Nous venons de connaitre 6 mois exceptionnels, avec la plus violente récession de l’histoire (baisse du PIB américain de -9.5% au 2ème trimestre). Pourtant, le S&P 500 est à son plus haut historique (+5% cette année). Un paradoxe apparent trouvant sa source dans la spécificité de cette crise (une récession organisée, via le confinement, suivi d’un fort rebond à la réouverture des pays) et dans la réactivité des pouvoirs publics.

SITUATION INEDITE – REPONSES INEDITES

Si ces derniers ont eu du mal à gérer le début de l’épidémie, les réponses financières ont été à la hauteur du choc. Le précédent de 2008 a été retenu et cette année banques centrales et gouvernements ont utilisé tous les leviers à leur disposition dès les premières semaines de la crise. La coordination a été parfaite entre les politiques monétaires conventionnelles (baisse des taux à 0 aux Etats-Unis), non conventionnelles (achats d’obligations sur les marchés par les banques centrales américaine et européenne) et les politiques budgétaires expansionnistes (explosion des déficits pour financer le chômage partiel, les indemnités chômage et les plans de relance).

Des principes qui semblaient immuables ont volé en éclats : l’orthodoxie budgétaire européenne et la règle des 3% de déficit ont été abandonnées ; la mutualisation des dettes de l’UE dont l’Allemagne et l’Europe du nord ne voulaient pas entendre parler a été mise en place cet été. Aux Etats-Unis aussi le pragmatisme a dominé : la main invisible du marché a été remplacée par l’Etat qui a mis en place une assurance-chômage et par la réserve fédérale via ses achats d’obligations de sociétés privées.

Et surtout, nous avons enfin expérimenté le concept de monnaie hélicoptère que certains économistes jugeaient irréalistes il y a 6 mois : toutes les mesures de soutien à l’économie (chômage partiel et prêt à taux 0 en Europe, indemnités chômage et chèques de 1.200$ par personne aux Etats-Unis) ont été financées par le déficit, lui-même financé par les banques centrales qui achètent directement toute la dette publique possible. Ainsi, le bilan de la FED a doublé pour atteindre 7.000 milliards de dollars, elle détient aujourd’hui 25% de dette du gouvernement fédéral. La création monétaire a directement profité aux ménages,           contrairement   aux Quantitative Easings de la dernière décennie qui avaient essentiellement bénéficié aux marchés financiers. Ce changement est fondamental.

Grace à ces mesures vigoureuses, le rebond économique a été plus fort qu’attendu au 2ème trimestre. Les dernières données macro-économiques sont positives, la consommation a vite rebondi ainsi que la production industrielle, même si nous n’avons pas retrouvé les niveaux pré-crise (le PIB mondial devrait retrouver son niveau pré-crise fin 2021 – début 2022).

La situation sanitaire s’est également améliorée et il est aujourd’hui peu probable qu’il y ait de nouveaux confinements généralisés. Les mesures prises cet été dans les états du sud des Etats-Unis, qui ont connu la 1ère vague du virus avec retard, ont permis de ralentir l’épidémie sans fermer entièrement l’économie : les chiffres du chômage et de la consommation de juillet ont donc été étonnement bons.Les marchés ont rebondi à ces bonnes nouvelles, ainsi qu’aux espoirs de vaccins. Depuis les plus hauts de mars, le S&P500 a gagné +55% et l’Eurostoxx 50 +43%.

UN REBOND SURPRENANT

Tout semble donc revenu à la normale ? La situation sanitaire et donc économique reste cependant confuse. Passés le déconfinement et le rebond nécessaire de la consommation, nous ne savons pas quelles vont être les nouvelles habitudes de consommation.

Le chômage réel et ses effets sont pour l’instant masqués par le chômage partiel et les indemnités chômage financés par les gouvernements. La consommation tiendra-t-elle une fois ces aides retirées ? les entreprises ont largement bénéficié d’aides publiques, de prêts à taux 0 et d’étalement de leurs charges (impôts, loyers, chômage partiel), vont-elles pouvoir avancer seules sans soutien des Etats ?

Les entreprises ont eu recours massivement à l’endettement pour passer cette crise, cela freinera l’investissement et donc la croissance dans les prochains trimestres.

Dans le doute les marchés sont restés prudents, malgré la hausse apparente des indices. Les investisseurs divisent en 2 le marché : les sociétés profitant du Covid, le secteur de la santé, et celles avec une forte activité de ventes en ligne, qui pourront résister au nouveau monde de distanciation sociale qui s’annonce (Amazon, chiffre d’affaires en hausse de 40% au 2ème trimestre). Et les autres, celles qui souffrent des mesures sanitaires et de ce qu’on pense être les nouveaux modes de consommation (transport aérien, retail). Ainsi le Nasdaq est à son plus haut historique, en hausse de +26% cette année (et +69% depuis le plus bas en mars). L’Eurostoxx 50 est lui a -12%, pénalisé par les banques, l’aérien, l’automobile et le faible poids des sociétés   de   technologie).   L’écart  de valorisation entre sociétés de croissance et sociétés value n’a jamais été aussi grand. Tous les secteurs ont vu des décollectes cette année sauf la santé et la technologie.

Cette stratégie des investisseurs a été validée par les résultats des sociétés du 2ème trimestre, celui du confinement : les valeurs technologiques US ont vu leurs bénéfices exploser (+100% pour Facebook et Amazon) alors que de nombreuses sociétés industrielles ont dû demander des aides d’Etats pour combler leurs pertes. Le marché américain a vu ses bénéfices baisser de 30% contre 65% en Europe.

A ce jour, les GAFAM représentent 25% du S&P500, une telle concentration jamais vue dans l’histoire fait peser un risque sur les marchés. Sur 1 an, 5 valeurs technologiques représentent 93% de la performance du S&P500.

Les sociétés de croissance sont sur- valorisées par rapport aux valeurs value : Apple a atteint 2.000mds$ de capitalisation boursière, contre 1.000md$ un an auparavant. La sur- concentration des portefeuilles des gérants dans ces valeurs du Nasdaq fait craindre quelques bulles, comme Tesla (+380% en 2020) qui vaut plus de 3 fois la capitalisation cumulée de GM, Ford, Volkswagen et Fiat- Chrysler…

Aujourd’hui les valorisations de ces sociétés, certes très profitables (c’est la grande différence avec la bulle internet de 2000), ne laissent pas la place à des déceptions. La soutenabilité de la consommation face au chômage durablement élevé pose question : même Amazon a besoin de consommateurs avec de l’argent, aujourd’hui donné par les Etats mais quid de la suite quand le secteur privé devra prendre le relai ? De nombreuses PME ont pu passer l’été grâce au chômage partiel et aux prêts des Etats, la vague de faillite est devant nous. Sur les marchés cotés, d’après l’agence de notation S&P nous    battrons    probablement cette année le record de faillites de 2009 de sociétés High Yield.

La soutenabilité de ces valorisations n’est possible qu’avec des changements profonds et durables des modes de consommation. Alibaba a vu son chiffre d’affaires augmenter de 34% au 2ème trimestre, les ventes de Walmart en ligne ont doublé. C’est donc normal que sans visibilité sur la situation sanitaire des prochains mois le marché valorise ces sociétés. Mais quelle sera la tendance de 2021 ? Y-aura-t-il un retour des consommateurs dans les boutiques physiques, la tendance vers le on-line va- t-elle s’accélérer ou reprendre la tendance plus modérée des années passées ? Peut-on extrapoler les très bons résultats du 2ème trimestre aux prochaines années ? La question est importante pour justifier les valorisations données par le marché à ces sociétés (35 à 100 fois les bénéfices).

DES CONSEQUENCES A LONG TERME

Si nous essayons de prendre un peu de recul sur les dernières semaines, nous pouvons commencer à en tirer quelques enseignements.

Le financement de la dette publiques (et même privée, la FED achetant des obligations High Yield sur le marché) vient maintenant directement des banques centrales, la monnaie hélicoptère est devenue la norme. Cela ouvre des perspectives nouvelles de création monétaire : les gouvernants ont trouvé un nouveau chéquier, il est probable qu’ils s’en serviront abondement dans les prochaines années. Les problèmes de financement de la transition énergétique ou des systèmes de retraite des vieux pays européens sont probablement résolus. Pourquoi s’embêter à faire des économies ou augmenter les impôts quand les banques centrales peuvent fournir gratuitement (ou mieux, à taux négatif !) des liquidités ? Les marchés financiers ont profité depuis 12 ans de cette drogue de l’argent gratuit, c’est le moment pour les Etats et les ménages d’en profiter. La pression sera forte pour augmenter les dépenses publiques : les électeurs ont vu que les gouvernements pouvaient trouver des centaines de milliards en quelques semaines, il va être difficile de leur faire accepter une fermeture d’école ou d’hôpital pour contrainte budgétaire, surtout lorsqu’ils voient que la fortune des 12 américains les plus riches dépasse 1.000mds$. Dans un monde de plus en plus populiste, cette arme de la dépense publique sera probablement utilisée fréquemment (pour rappel, avant la crise du Covid, les dépenses du gouvernement Trump augmentaient 2 fois plus vite que le PIB, le déficit avait doublé en 3 ans). La boite de Pandore est ouverte.

Mais il y a deux corolaires à cette politique budgétaire agressive :

–            D’abord, comme les Quantitative Easings ont provoqué une hausse des prix des actifs (financiers, immobiliers, art), des déficits budgétaires abyssaux au profit des consommateurs pourraient engendrer de l’inflation. Le conditionnel est important : sans rentrer dans les débats entre économistes, le résultat d’une telle création monétaire n’est pas tranché, surtout dans des économies avancées, avec une population active qui décroit et un chômage élevé.

Mais même s’il est peu probable de retrouver des taux d’inflation à 2 chiffres, le marché commence à anticiper ces problèmes. L’Or est à son plus haut historique (à 2.000$ l’once, +27% en 2020) et les prix de l’immobilier se maintiennent malgré la crise.

–            Ensuite se pose la question de la soutenabilité de cette dette qui inquiète beaucoup de monde. Ici la réponse pourrait être plus simple : ce stock étant détenu de plus en plus par les banques centrales, la question de son remboursement est théorique, car les Etats sont actionnaires de leur banque centrale : la main droite donne à la main gauche. Le seul objectif des banques centrales n’est plus d’être un jour remboursé mais de maintenir les taux bas pour faire avancer l’économie. Bien sûr que la BCE voudrait que le gouvernement italien équilibre son budget mais si elle cesse l’achat de dette italienne son taux d’emprunt aujourd’hui à 1% bondirai à 4-5%, un niveau intenable pour les finances italiennes et marquerait la fin de l’euro. Cela acte la remise en cause de l’indépendance des banques centrales, qui ne peuvent aller contre les intérêts de leur unique créancier et actionnaire.

Les taux bas sont nécessaires à la survie du système, depuis quelques années les taux d’intérêts réels négatifs sont la norme en Europe, cela est à présent le cas aux Etats-Unis (le taux 10 ans est de 0.6% contre une inflation à 1% malgré la crise actuelle).

Conclusions pour les investisseurs : les taux d’intérêts vont tendre vers 0, laissant peu d’intérêts aux obligations.

La répression financière des épargnants obligataires va continuer, poussant les investissements vers les classes d’actifs plus rémunératrices (les actions, le Private Equity) ou corrélées à l’inflation (immobilier, infrastructures). Certains expliquent les valorisations élevées des actions de qualité par l’absence d’alternative, que cela va continuer et que payer une action 35 fois les bénéfices sera la nouvelle norme, avec donc des rendements attendus plus faibles (4-5% contre 7-8% historiquement).

NOTRE VUE POUR LA FIN DE L’ANNEE

Pour les prochains mois, quel positionnement adopter dans les portefeuilles ?

La situation économique est loin d’être revenue à la normale alors que le marché anticipe beaucoup de bonnes nouvelles. Les risques d’une 2ème vague de contamination et de confinement existent,  les  Etats-Unis  entrent  dans   la dernière ligne droite des élections présidentielles avec tous les risques de débordement du président Trump (tensions avec la Chine, confrontation à Taiwan, guerre commerciale avec l’Europe, contestations des résultats des élections…). Le dollar est ainsi sous pression depuis le début de l’été, affichant une performance de -5% contre l’euro cette année et se rapprochant des 1.20. A court terme, les sources de volatilité sont nombreuses à Washington, avec un Congrès paralysé à l’approche des élections.

La croissance va être ralentie dans les prochains mois par le chômage important et la frilosité des entreprises à investir, elles qui font face à un endettement qui a explosé cette année.

La faiblesse récente du dollar est le principal point à étudier en ce moment. Certes, le momentum est bon en Europe avec l’accord trouvé par l’UE sur un plan de relance financé solidairement, mais la fin du dollar a été annoncée de nombreuses fois depuis les années 70… Tout d’abord le résultat des élections aura un fort impact. Ensuite l’Europe n’est pas dans une situation parfaite : le marché espère dans un avenir proche des avancées sur une plus grande intégration européenne mais l’Allemagne connaitra des élections fédérales en 2021, la France en 2022. Il est peu probable d’avoir des nouvelles significatives prochainement (il faut se rappeler que l’élection du président Macron avait produit le même phénomène, l’euro montant 1.25 à contre le dollar. Avant que la réalité politique du vieux continent se rappelle aux marchés et que l’euro retombe sous les 1.10. Par ailleurs le Brexit est complétement oublié mais pas du tout réglé.

Enfin, historiquement les Etats-Unis se sont relevés plus vite de toutes les crises et les valeurs de croissance sont cotées à New-York : Apple vaut plus cher que tout le  CAC 40 réuni…  donc l’effondrement du dollar n’est à notre avis peut-être pas pour tout de suite.

Sur les marchés actions, le rattrapage attendu des marchés européens, donc d’un rebond des valeurs value contre celles de croissance, ne sera possible qui si l’épidémie est réglée (avec un vaccin fiable et généralisé) et que la croissance repart durablement. Nous ne partageons pas cette analyse à court terme et attendons de passer l’hiver pour voir dans quel état les sociétés value endettées vont sortir de la crise.

Pour autant les valorisations élevées des valeurs de qualité / croissance nous poussent à la prudence même s’il est difficile de prévoir aujourd’hui les bénéfices 2021 : oui l’afflux de liquidités sur les marchés soutient ces valeurs mais le rebond extrêmement rapide de ces derniers mois nous laisse perplexes. Attention aux mauvaises nouvelles dans un marché qui aujourd’hui n’en intègre aucune, il n’y a pas de place pour des déceptions. Les chiffres du 3ème trimestre donneront une indication sur la force du rebond mais c’est surtout l’arrivée d’un vaccin qui éloignera les risques d’une 2ème vague.

Le secteur de la technologie lui-même, aujourd’hui si recherché par les investisseurs, fait face à des vents contraires. L’affrontement entre Washington et Pékin se déplace sur ce terrain. Les Etats-Unis sont en train de sanctuariser leur territoire (après Huawei c’est au tour de TikTok d’être sous pression), pour l’instant la Chine n’a pas répliqué mais ils ont des cartes pour le faire : c’est par exemple le 2ème marché d’Apple. Il n’est pas sûr qu’une nouvelle administration à la Maison Blanche change de politique, les craintes d’une Chine dominante sont largement partagées sur tout l’échiquier politique américain.

Nous ne renforcerons donc pas les actions aujourd’hui (valorisations optimistes pour la croissance, aucune visibilité pour la value) mais nous devons garder un pied dans le marché action car il existe un puissant facteur de soutien : les investisseurs sont pessimistes, peu ont bénéficié du rebond et le niveau de cash dans les portefeuilles est à son plus haut historique. C’est un fort moteur de rebond en cas de baisse, de même que les injections de liquidités constantes de la part des banques centrales. Il est donc risqué de complétement sortir du marché.

Les achats par les banques centrales des obligations d’entreprises continuent de tirer les taux vers le bas et offrent à notre sens des opportunités d’achat. Les taux sont déjà faibles mais l’idée est de les faire tendre vers 0 comme les taux gouvernementaux, il y a donc encore un peu de gains à réaliser malgré la forte compression des spreads de crédit des derniers mois. Pour ceux qui recherchent un peu plus de rendement, le high yield et les taux émergents bénéficieront de l’afflux des liquidités en quête de rendement positif : la course au rendement poussera les flux vers  ces 2 classes d’actifs, comme déjà expérimenté en 2014 et 2016. Nous y participons.

Enfin, la supposée dévaluation des monnaies et les risques d’inflation poussent toujours les actifs réels (immobilier) et l’or vers le haut, nous souscrivons pleinement à cette tendance de fonds.

Adrien Tapie – Responsable des Investissements